重庆百货(600729.CN)

重庆百货(600729):混改成功落地 迈入发展新阶段

时间:20-05-13 00:00    来源:海通证券

投资要点:

重庆商业龙头,多业态、多区域发展。公司是重庆网点数和经营规模最大、竞争力最强的综合商业企业,2019 年底门店数308 家,其中百货/超市/电器/汽贸各55/175/46/32 家,总建面234 万平米,权益自有物业79 万平米,占比34%。

2010-19 年收入/归母净利CAGR 各5.6%/7.2%,百货/超市2019 年收入占比各39%/29%,重庆区域贡献主要收入。

混改引入物美和步步高,治理和激励有望优化。控股股东商社集团混改落地,集团及上市公司管理层调整力度大且推进激励,我们判断公司未来有望加快存量挖潜和增量创新,提高盈利能力和增长潜力。①治理结构:商社集团混改后渝富集团(国资)/物美/步步高各持股45%/45%/10%,选举新一届董事会,张文中为董事长;上市公司调整管理层,马上金融创始人赵国庆任总经理。②高管增持,推进回购&激励:董事长、总经理、副总等9 名高管拟每人增持10 万-300 万元,均价不超30 元/股;同时公司拟以3.05 亿-6.1 亿元回购不超5%,均价不超30 元/股,用于员工持股或股权激励;商社集团启动员工持股计划,分批次授予管理层和核心骨干,比例不超注册资本的5%。

对标同业,业绩改善空间大。①减值计提充分:2014-19 年,公司累计计提资产减值损失17.1 亿元,其中存货跌价损失12.73 亿元;2019 年末存货减值3.14亿元,计提比例10%,高于同业。②主业净利率低:毛利率和人工费用率均有提升空间。2019 年毛利率18.08%,较行业平均低约3.9pct;2019 年人工费用率6.85%,居行业中等;剔除马上金融投资收益,2019 年主业扣非净利率1.81%,较行业平均低0.78pct,较主要可比公司有2pct 以上的提升空间。

改善成长路径:数字化零售转型,兼顾盈利、成长和科技能力。我们认为,公司在门店经营、供应链、数字化等能力和资源上有望与物美、步步高强化规模协同效应。

①百货是盈利基础:2019 年底门店55 家,其中重庆44 家;2019 年坪效1.03万元/平米优于同业;2019 年毛利率15.5%,较同业有1-2pct 提升空间。我们预计,百货将继续夯实盈利能力,未来有望顺应行业趋势推进数字化和社区体验转型。

②超市是成长驱动:2015 年以来关闭低效门店、淘汰低效单品、推进直采和到家业务等,2019 年坪效1.14 万元/平米,仅为永辉四区的75%,毛利率增至16.81%,仍略低于永辉四区。我们预计,超市未来将作为公司的重要成长来源,进一步推广多点O2O、加强供应链,协同股东资源实现有能力有效率扩张。

③马上金融:自营+开放平台的业务模式,2019 年收入90 亿元、利润8.5 亿元,为重百贡献投资收益2.65 亿元。高管团队在金融、科技、风控等领域经验丰富,自主研发核心系统;我们预计,其科技能力将进一步赋能重百,提升经营效率。

盈利预测与估值。预计2020-2022 年归母净利润各10 亿元、13.1 亿元、16亿元,同比增长1.8%、30.6%、22.1%。测算RNAV 约150 亿元,对应每股36.9 元;给以公司2020 年7.3 亿元零售主业利润18-20 倍PE,给以马上金融2.8 亿元投资收益5-10 倍PE;分部估值给以2020 年合理市值区间144-173 亿元,合理价值区间35.5-42.5 元,首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

风险提示:竞争加剧;改善不达预期;马上金融及创新业务发展的不确定性。