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重庆百货公司跟踪报告:国企改革有望深化,改善和创新空间大

时间:16-06-08 00:00    来源:海通证券

重庆国企改革细化推进,公司有望深化改革。重庆作为国企改革的重点区域,改革进度在全国相对领先。今年3月底,重庆市委常委会议审议通过《关于深化市属国有企业改革的实施方案》,明确和细化了“十三五”期间国资改革的指导思想和目标任务。重庆市长黄奇帆等领导也在不同场合明确表示,要将渝富集团、地产集团等打造成股权类国有资本营运公司,将化医集团等打造成产业类国有资本投资公司,将对外经贸集团打造成现代服务业类投资公司,并设立处置不良资产的资产管理公司。公司作为重庆市商业龙头和唯一商业类上市国企,改革有望率先深化推进。

大股东资产注入已完成,引入战投和员工激励或为进一步改革方向。公司近期已完成参与竞价并支付7.03亿元购买控股股东商社集团旗下包括商社汽贸、商社电商、商社家维、仕益质检、中天物业共5家公司的100%股权。另外也将托管商社集团旗下经营较弱的资产,包括商社化工、商社进出口、商社投资等7家公司100%股权、重庆联交所2.57%股权等。托管费首年800万元,每3年调整一次。我们认为,上述资产注入本质上实现了资产向上市公司归集,进而是业务和组织管理的统一,这不是改革的结束,而或恰是进一步大力度改革的前提和准备。

根据我们在国企改革深度报告《国企改革有望加速,批零行业改善和转型空间大》中的梳理分析,除了大股东资产注入以外,引入战投和员工持股或股权激励也是行业中国企改革的主要方向。据已有案例,引入战略投资者或产业资本的持股比例多在10%以上,对公司的经营决策有一定影响力,将有效改善治理结构;员工持股计划或限制性股权激励覆盖范围较广,涵盖多数高管和核心员工,由上至下激发员工工作积极性,两类举措均有助公司中长期业绩改善。公司目前大股东商社集团持股比例为45%,股权相对集中,未来从引入战投和员工持股等角度,不排除公司股权结构有进一步优化的可能。

公司目前处于业绩低谷,改革提升空间大。公司2015年实现营业收入300.79亿元,同比基本持平;毛利率上涨幅度大于费用率提升幅度,若剔除资产减值损失及其他非经常影响,营业利润同比增长28%。归属净利下降25.28%至3.67亿元,主要由于年末对滞销存货和拟关闭门店计提的资产减值大增3.63亿元,若剔除该部分影响,归属净利为6.69亿元,同比增长36%。

公司2015年净利率仅1.21%,位于行业中下水平,相比2.5%的行业平均水平提升空间巨大。加上公司在重庆拥有百货、超市、电器超过230家门店,规模优势明显。

且公司经营趋势良好,在资产减值方面的包袱已充分释放,若国企改革在治理和激励方面有所改善,业绩弹性将快速释放。假设净利率未来提升至2.5%,则300亿元的收入规模对应的归属净利润约为7.5亿元,若给予20-25倍PE,则目标市值为150-190亿元,相比目前98亿元市值有约50-90%空间。

实际上,公司2016年一季度已经实现103.86亿元收入,实现归属净利润3.2亿元(同比降5.4%),该净利润占比2015全年的87%,1Q16的净利率为3.1%,大幅高于2015年的1.21%。

转型创新业务布局完善,未来拓展空间充足。公司在金融、物流配送、O2O、跨境电商等方面的转型创新稳步推进。未来若改革推动公司治理和激励进一步改善,机制更为灵活的情况下,创新类业务的开展空间广阔,或对主业形成强有力的补充和业绩增厚。

(1)金融方面:子公司保理公司、马上消费金融公司均于2015年6月开业,分别布局供应链金融和消费金融,注册资本分别为5千万元和3亿元,布局速度属于业内领先。

(2)跨境电商方面:公司下属事业部及香港公司均设专门采购团队,规模超过50人,涉及品类包括服装、鞋包、化妆用品、食品、用品、生鲜及跨境商品。通过生产厂家/商社进出口公司/国外直采等渠道实施货源采购;公司2015年跨境业务实现收入8426万元。

(3)物流配送方面:公司将零散的仓库资源整合成“1+3+N”的仓储管理体系,目前在重庆主城区内仓储面积约为13万平方米,区外泸州、涪陵等7个仓库仓储面积约5万平米;自有运力占比为28%;2015年公司物流费用同比下降5%。

(4)信息化和O2O方面:公司成功实施SAP系统,整合公ERP和财务系统,构建了统一信息平台,同时也搭建了微信营销平台,开通门店微信支付,为O2O进一步开展打下基础。

对公司的判断。(1)公司是由重庆国资控股45%的重庆商业龙头,销售规模行业领先;(2)大股东资产注入和托管作为公司国资改革第一步已经迈出,改革未来有望继续深化,中长期治理与激励改善有望提高净利率,业绩有向上弹性;(3)公司在2014年4月新董事长何谦上任之后,积极探索优化供应链和业务转型创新,尤其在金融创新方面,如消费金融、跨境电商、小贷和保理业务等,我们判断其后续仍将继续优化整合产业链,尝试开展买手自营等,均是围绕零售主业所做的有益尝试,有望贡献新的盈利增长点。

盈利预测。考虑到公司2015年利润主要受资产减值损失的影响,而2016年有望大幅减少,公司盈利能力恢复弹性或较好,我们预计公司2016-2018年EPS各为1.36元、1.58元和1.85元,同比增长50.7%、16.2%和17.1%,最新收盘价24.21元对应PE各为17.8倍、15.3和13.1倍;98亿元市值对应2016年约308亿元销售额的PS为0.32倍,估值较低,具有安全边际。考虑到公司较强的区域竞争地位,金融业务转型拓展空间,以及国企改革预期等,若给以2016年0.5倍PS,对应12个月目标价38元,维持“买入”评级。

风险与不确定性。资产整合效果低于预期;区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响;改革和转型进展及力度低于预期。